（報告出品方/作者：招商證券，劉麗、趙中平）

一、功能持續(xù)升級是運動鞋服品牌成長的核心驅(qū)動力

1、全球體育用品龍頭具備穿越經(jīng)濟(jì)周期屬性 功能迭代打破成長天花板

過去 5 年全球體育用品龍頭公司業(yè)績持續(xù)增長，市值表現(xiàn)遠(yuǎn)超其所屬指數(shù)漲幅。運動鞋服龍頭品牌憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品功 能壁壘進(jìn)行迭代升級，吸引消費者持續(xù)復(fù)購，并借助運動冠軍代言以及場景化營銷強(qiáng)化品牌所擁有的運動基因，具備 較強(qiáng)的穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力。近年來國內(nèi)專業(yè)運動熱潮興起，如攀巖、滑雪、冰球、越野跑等，運動服飾品牌加快科技升級和產(chǎn)品功能迭代，以滿 足細(xì)分專業(yè)運動需求，推動品牌規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

2、運動鞋：中底科技之角逐

（1）Nike：中底技術(shù)創(chuàng)新的引領(lǐng)者

在過去的 40 多年中，Nike 持續(xù)對中底氣墊進(jìn)行創(chuàng)新升級，如 Nike Air、Zoom、ZoomX 等，將緩震、穩(wěn)定、輕量功 能持續(xù)提升。并于 90 年代中期開始，針對中高端籃球鞋在鞋的外底和中底之間置入碳纖維板，增強(qiáng)鞋底的支撐性和 穩(wěn)定性，這一技術(shù)后來也被眾多運動品牌所應(yīng)用。目前 Nike 的中底氣墊技術(shù)屬于全球領(lǐng)先水平。 持續(xù)開發(fā)中底緩震材料，如 phylon、lunarlon 、React、Joyride 等，達(dá)到減震效果的同時，提升耐久和安全性，其 中 Joyride 是采用 TPE 緩震顆粒作為中底材料，在中底設(shè)緩震顆粒艙，增強(qiáng)緩震效果，目前 Nike 仍在不斷研發(fā)中底 緩震材料，強(qiáng)化產(chǎn)品專業(yè)表現(xiàn)。

Nike 品牌銷售收入一直占據(jù) Nike 集團(tuán)營收 90%以上比重，2020 財年，公司實現(xiàn)營收 423 億美元，同比增長 19%； 2010 財年-2020 財年年復(fù)合增速達(dá) 8%，正是依靠產(chǎn)品科技不斷升級以及不斷強(qiáng)化的品牌影響力，Nike 穩(wěn)坐全球體育 用品公司市值、市場份額、業(yè)績規(guī)模第一的位置。

（2）李寧：技術(shù)基礎(chǔ)扎實，中底科技已應(yīng)用至旗下眾多產(chǎn)品系列

公司擁有完善的中底技術(shù)體系，不斷擴(kuò)充跑步專業(yè)跑步的矩陣，以專業(yè)的產(chǎn)品和態(tài)度去滿足廣大跑者的運動需求。

2016 年，李寧針對不同跑者的差異化運動需求建立李寧跑鞋矩陣；在智能產(chǎn)品方面，融合智能科技，陸續(xù)推出 赤兔以及烈駿 2016 版；在非智能產(chǎn)品方面，超輕十三代跑鞋、李寧云三代跑鞋、李寧弧等科技平臺持續(xù)推進(jìn)。2017 年超輕十四代跑鞋質(zhì)量及回彈效果均有明顯提升。2018 年超輕十五代跑鞋結(jié)合超輕飛織幫面科技，對傳統(tǒng)一體織幫面減重，輕量透氣；同時在柔軟的織物幫面內(nèi) 加入超高強(qiáng)度的卡杜拉纖維，提升強(qiáng)度與束緊感；中底采用云 lite 輕質(zhì)減震材料配方，腳感升級。

2019 年后，陸續(xù)推出了超輕十六代、云六代等經(jīng)典系列迭代款，更是憑借“李寧”科技夯實了其在減震、回 彈技術(shù)上的領(lǐng)先實力，并融入時尚元素，中國李寧 V8 系列以及烈駿 ACE1.5 穩(wěn)定跑鞋采用“時裝周走秀+限量 發(fā)售”備受關(guān)注。目前科技已經(jīng)應(yīng)用在籃球鞋、跑鞋等多品類矩陣當(dāng)中，持續(xù)提升產(chǎn)品實力。憑借多年來積累的完善的中底產(chǎn)品體系，李寧運動鞋產(chǎn)品收入規(guī)模從 2015 年的 34 億元增長至 2020 年的 63 億元， 年復(fù)合增速達(dá) 13%。同時根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)控。過去 13 個月阿里全網(wǎng)運動鞋類目銷售額排名中李寧始終位列前五名。

（3）HOKA：彈速先鋒，收入高增長

HOKA 以厚重而輕量的中底聞名，并在此基礎(chǔ)上拓展緩沖性、穩(wěn)定性和競速性等功能。HOKA 采用不同厚度的中底 來滿足不同人群的緩震需求，其超過 30mm 的厚度（普通跑鞋在 20mm 左右）超強(qiáng)舒適感的同時保障支撐性。HOKA 也在不斷升級和開發(fā)中底材料，包括 RMAT、CMEVA、Profly 等，由 2018 年研發(fā)出來的 Profly 作為最新的中底材料， 通過兩種不同密度的材料進(jìn)行結(jié)合，為前掌提供強(qiáng)力回彈，后掌提供助力緩沖。并利用滾動平衡科技減少前后腳掌的 高度差，降低運動中的能量消耗。同時 HOKA 為競速跑者推出 Rocket X 碳板跑鞋，通過對中底材料和科技的升級， HOKA 滿足了跑者的多元化需求。

銷售收入保持高增長。憑借突出的產(chǎn)品功能以及高時尚度的配色，HOKA 品牌銷售收入從 2018 財年的 1.53 億美元 增長至 2021 財年的 5.71 億美元，年復(fù)合增速達(dá) 55%；2021 年 4 月-9 月，Hoka 實現(xiàn)銷售收入 2.10 億美元，同比增 長 47%。

（4）索康尼：全球四大慢跑鞋之一，中國市場開拓空間大

索康尼中底材料歷經(jīng)了 EVA、EVERUN、PWRRUN 的演變，同時基于 PWRRUN 材料開發(fā)出緩震回彈性能更優(yōu)質(zhì)的 PWRRUN+鞋中底材料。其中 EVERUN 由中科院寧波材料技術(shù)與工程研究所和晉江國盛新材料科技有限公司合作研 究，獨創(chuàng)“爆米花”結(jié)構(gòu)，能力反饋比傳統(tǒng) EVA 高 83%，耐用時長是傳統(tǒng) EVA 的三倍；而 2018 年研發(fā)的 PWRRUN+ 是新一代泡發(fā)材料，在保留了 EVERUN 所有優(yōu)點的基礎(chǔ)上，重量減輕 25%，吸能增加 50%。同時結(jié)合 GRID 網(wǎng)狀緩 震結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升索康尼產(chǎn)品性能。

全球四大慢跑鞋之一，目前索康尼中國區(qū)銷售額仍較小，2021H1 實現(xiàn)銷售收入 7580 萬元，目前索康尼在國內(nèi)擁有 36 家自營店，同時積極開拓線上渠道。根據(jù)特步的五年規(guī)劃，預(yù)計 2025 年索康尼中國區(qū)銷售收入達(dá)到 10 億元，營收 占比達(dá)到 4%。

（5）On Running：瑞士知名跑鞋品牌，過去六年收入復(fù)合增速近 70%

On Running 品牌專注打造跑鞋矩陣，通過中底材料開發(fā)和中底科技升級，不斷拓展跑鞋矩陣。目前正在開發(fā) CleanCloud材料，打造可持續(xù)材料下的跑鞋新生態(tài)。

中底材料：從 Zero-Gravity Foam 升級至 Helion superfoam；其中 Helion superfoam 是 ON 在 2019 年推出的全 新一代的泡棉材料，相較過去的傳統(tǒng) EVA 和 Zero-Gravity Foam 材料更輕量、緩震和回彈，并且穩(wěn)定性更強(qiáng)， 在不同極端溫度環(huán)境下仍保持軟硬度和高性能，Helion superfoam 雖然更輕量，但是能量反饋更強(qiáng)，并且具備較 好的靈活性和支撐性，滿足跑者的多元化需求。

緩震科技：ON 跑鞋通過 Cloud 結(jié)構(gòu)減震和 Helion superfoam 材料減震結(jié)合，為跑者帶來突破性緩震體驗，其中 ON 的核心 CloudTec 技術(shù)是通過為跑鞋搭載高適應(yīng)性橡膠 Cloud 模塊，并采用鏤空設(shè)計，保證減震效果的同時 兼具輕量特性；同時在 Cloud 模塊和鞋墊之間加入熱塑性聚合物板——Speedboard，類似碳板跑鞋中的碳板， 為跑步時提供強(qiáng)大的支撐力。經(jīng)過多年的研發(fā)，公司的 CloudTec 技術(shù)不斷升級迭代，不斷提升緩沖和回彈，技 術(shù)迭代經(jīng)歷了包括 Rebound Rubber CloudTec、Standard Clouds 、Connected CloudTec、Double Clouds、 CloudTec above the Speedboard。持續(xù)為產(chǎn)品賦能。

可持續(xù)生態(tài)：2021 年，ON 攜手在生物化學(xué)和塑料創(chuàng)新領(lǐng)域知名企業(yè) LanzaTech 和 Borealis，共同開發(fā) CleanCloud 新型可持續(xù)泡棉材料，通過收集一氧化碳廢氣（工業(yè)源）或垃圾填埋場的排放氣體，并基于專利技 術(shù)將其制造成可持續(xù)泡棉材料 CleanCloud；未來 On 會將旗下所有傳統(tǒng) EVA 材料中底全部替換成 CleanCloud 材料，提升可持續(xù)材料使用比例，打造跑鞋新生態(tài)。

營業(yè)收入保持高增長，從 2015 年 3200 萬瑞士法郎增長至 2020 年的 4.25 億瑞士法郎，年復(fù)合增速達(dá) 67.74%； 2021Q1-Q3，營業(yè)收入達(dá) 5.33 億瑞士法郎，同比增長 77.41%，已經(jīng)超過去年全年收入。

分地區(qū)看：2020 年歐盟地區(qū)銷售額增長 46.1%至 1.88 億瑞士法郎，北美地區(qū)銷售額增長 86.2%至 2.08 億瑞士 法郎，亞太地區(qū)的銷售額增長 28.7%至 2300 萬瑞士法郎；2021Q1-Q3，歐盟、北美和亞太地區(qū)銷售額分別增長 53.9%、95.2%、112.2%，其中亞太地區(qū)的增長主要來自中國和澳大利亞。

分產(chǎn)品看：2020 年鞋履銷售額增長 59.0%至 4.06 億瑞士法郎，服裝銷售額增長 64.5%至 1575 萬瑞士法郎，配 飾的銷售額增長 62.8%至 316 萬瑞士法郎。2021Q1-Q3，鞋履、服裝和配飾銷售額分別增長 76.2%、109.4%、 35.8%。

3、從 Lululemon、始祖鳥、迪桑特看面料功能細(xì)分化場景化升級之路

（1）Lululemon：集高顏值與面料功能性于一體的瑜伽服鼻祖

Lululemon 擁有名為 Whitespace 的研發(fā)中心，專門從事新面料的開發(fā)，團(tuán)隊成員包括紡織工人、科學(xué)家、生理學(xué)家、 機(jī)械工程師、神經(jīng)科學(xué)家和生物力學(xué)家，不斷構(gòu)建技術(shù)壁壘。

在面料的選擇上，其克服了傳統(tǒng)瑜伽服飾悶熱、緊繃的痛點，改良為具備速干排汗、觸感輕柔、涼爽、高彈力、 四向拉伸的優(yōu)勢。如 EVERLUXFABRIC 面料，用于高強(qiáng)度訓(xùn)練，迅速排汗。NULUFABRIC 面料，用于瑜伽等 輕度運動，猶如云朵般舒適貼身。NULUXFABRIC 面料用于跑步訓(xùn)練，有較強(qiáng)的支撐性，并提供舒爽體驗。

在產(chǎn)品設(shè)計方面，從用戶的角度出發(fā)最大程度提升舒適度，如將緊身背心拉長，搭配瑜伽褲外穿遮擋部分臀部； 加上“暗兜”、“雙面穿”和“夜晚閃”等獨特設(shè)計，并結(jié)合人體工程學(xué)與運動學(xué)原理，使得產(chǎn)品在劇烈運動過程 中能夠給予人體一定的保護(hù)和支撐。

Lululemon 營業(yè)收入保持高增長，從 2006 財年 1.48 億美元增長至 2020 財年 44.02 億美元，CAGR 達(dá) 27%，2021 年 2 月-7 月，公司實現(xiàn)營收 26.77 億美元，同比增 72.17%。產(chǎn)品升級&核心社群消費力高保障公司營收持續(xù)高增長。

（2）始祖鳥：強(qiáng)研發(fā)打造頂級戶外品牌

始祖鳥品牌的 AlphaSV 夾克暢銷 20 年，1998 年面市時開創(chuàng)了登山夾克的新品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，防風(fēng)、防水、耐用、并可壓 縮到一個輕量背包中。面料采用與 GORE-TEX 合作，每平方英寸具有 90 億個氣孔，這些氣孔的大小和結(jié)構(gòu)使這種 薄膜面料能夠起到防水作用，同時排除體內(nèi)濕氣。同時在過去的 20 年里，不斷迭代的先進(jìn)設(shè)計和制造工藝使得該夾 克減重 33%至 475 克。

（3）迪桑特：擁有多項全球頂尖面料科技

迪桑特自始終秉持面料開發(fā)和科技研發(fā)并重；在面料開發(fā)中注重產(chǎn)品保暖效果的同時，不斷開發(fā)多功能材料，如防水、 除臭等；并通過獨特科技手段和剪裁方式，提高穿著體驗和產(chǎn)品效果。目前迪桑特?fù)碛卸囗椚蝽敿饷媪峡萍?，不?驅(qū)動產(chǎn)品功能升級迭代。

在滑雪服和羽絨服方面：自推出全球首款立體剪裁的速降滑雪服后，迪桑特不斷升級面料和科技手段；目前滑雪 服內(nèi)襯使用迪桑特專有的 HEATNAVI 技術(shù)，將光能轉(zhuǎn)化成熱能，外層使用 Dermizax 面料，具備防水防凝結(jié)性能， 利用獨特的 S.I.OCONCEPT 裁剪工藝，減少阻力，增加靈活性。其中迪桑特的熱銷的高科技羽絨產(chǎn)品“水沢羽 絨服”采用熱溶膠貼合技術(shù)替換縫制，避免露絨問題，并采用全新的 Direct Injection Structure(D.I.S.)技術(shù)，將 羽絨直接注射到迪桑特獨特的高密度雙層的無縫口袋中，能夠最大程度地保持熱能。

其他戶外運動方面：在泳裝方面開發(fā)首款非纖維材料技術(shù)—“StrushSR”，在硅橡膠表面覆蓋著微小的凹槽，以 減少水流阻力，并利用仿生學(xué)技術(shù)不斷提升產(chǎn)品性能；在高爾夫和日常戶外運動方面，迪桑特開發(fā)獨特 “EnergyReturn”技術(shù)，提升面料和回彈并增加向前動力；開發(fā)“Sunscreen”技術(shù)，反彈紅外線的熱傳輸，防 止服裝內(nèi)部熱量聚集。在日常訓(xùn)練方面，開發(fā) Schematech Grid Air 面料，獨特的網(wǎng)格透氣層造就了良好的透氣 性與伸展性，保證輕便型，并控制適宜的溫度和適度，配合“Deodash”除臭面料，快速消除汗水的氨氣味，增 強(qiáng)訓(xùn)練的體驗感。（報告來源：未來智庫）

二、運動鞋服代工行業(yè)：高壁壘、高集中度、高利潤率、高估值

不同于傳統(tǒng)的休閑服飾代工生意（壁壘低、格局散、小單且追求極致的速度而犧牲利潤率），運動鞋服代工行業(yè)具有 高壁壘、高集中度、高利潤率的屬性。

高壁壘：頭部運動鞋服品牌體量龐大，單款產(chǎn)品銷售量大，對代工企業(yè)的規(guī)模提出了較高的要求；同時通過產(chǎn)品功能 迭代升級和良好的品質(zhì)吸引消費者復(fù)購；并嘗試快反模式對熱銷款補(bǔ)貨。因此頭部品牌極高的要求為運動鞋服代工行 業(yè)構(gòu)筑了強(qiáng)大的壁壘：包括準(zhǔn)入壁壘、研發(fā)壁壘、品控壁壘、交期壁壘、規(guī)模壁壘等。

高集中度：頭部品牌出于降低管理難度，提高管理效率的角度，近年來有意壓縮供應(yīng)商數(shù)量，并將訂單向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商 集中。因此行業(yè)集中度高，且上下游之間關(guān)系緊密，一旦進(jìn)入品牌商采購體系并成為核心供應(yīng)商后，品牌商不會輕易 更換供應(yīng)商。

業(yè)績好&獲得高估值溢價：對于優(yōu)質(zhì)鞋服制造商而言，必須具備如下三大核心競爭力才能進(jìn)入品牌的供應(yīng)鏈體系：強(qiáng) 大的技術(shù)實力，能夠做到與品牌商在新品開發(fā)方面協(xié)同研發(fā)，包括對于生產(chǎn)工藝的持續(xù)升級、對材料的持續(xù)開發(fā)能力。 精益化的管理能力，特別是對于勞動密集型的成衣以及鞋類工廠，做到快速響應(yīng)品牌商訂單，并在最短的時間交貨。

多區(qū)域產(chǎn)能布局的能力，勞動力成本對鞋服制造商利潤率影響程度較高，近年來眾多工廠從國內(nèi)向越南遷移，而隨著 越南的城市化進(jìn)程加速，眾多代工商也在規(guī)劃向印尼遷移，因此海外拿地、招工、技術(shù)和管理傳承、文化融合成為了 擴(kuò)張的關(guān)鍵。具備以上實力的制造商才可以做到在品牌商采購份額持續(xù)提升，自身受規(guī)模效應(yīng)以及效率提升驅(qū)動盈利 能力提升，實現(xiàn) ROE 的提升，進(jìn)而獲得超越行業(yè)水平的估值定價。

1、Nike 供應(yīng)鏈格局分析

目前 Nike 鞋類全球供應(yīng)商約為 20 家，運營接近 120 個成品及配件工廠，合計擁有 62 萬工人。工廠規(guī)模大、訂單集 中度高，且根據(jù)品類進(jìn)行了區(qū)隔。

從地區(qū)分布來看：Nike 鞋類供應(yīng)鏈中九成的工人和七成的工廠集中在越南、印尼、中國大陸地區(qū)。由于中國大陸地區(qū) 工資水平高，未來將產(chǎn)能從越南和印尼向中國大陸轉(zhuǎn)移的可能性很低。按照工人人數(shù)占比劃分，越南地區(qū)工人數(shù)量高 達(dá) 30 萬人，占據(jù)了 Nike 供應(yīng)鏈全部工人數(shù)量的 49%；印尼和中國大陸占比分別為 29%、14%。按照工廠數(shù)量占比 劃分，中國大陸和越南地區(qū)的成品和配件工廠分別為 32 個、31 個，占比為 27%左右；印尼工廠數(shù)量達(dá) 19 個，占比 16%。

從供應(yīng)商情況看，前五大供應(yīng)商產(chǎn)能占比（工廠人數(shù)）達(dá) 61%，出貨量占比超 7 成；前十大供應(yīng)商產(chǎn)能（工廠人數(shù)） 占比超 90%。其中豐泰、寶成、泰光、昌信、清祿、隆典、華利、廣碩產(chǎn)能占比分別為 16%、13%、13%、11%、 8%、8%、8%、6%。

2、Deckers 供應(yīng)鏈分析

2020 年財報披露，Deckers 擁有 25 家供應(yīng)商，其中鞋類合作供應(yīng)商 15 家，配件和服裝合作供應(yīng)商 10 家，相較 2018 年，鞋類合作供應(yīng)商減少一家。從地區(qū)分布來看：Deckers 鞋類供應(yīng)鏈中七成的工人和六成的工廠集中在越南。按照工人人數(shù)占比劃分，越南地區(qū)鞋類制造工人數(shù)量近 3 萬人，主要為鞋類制造，占據(jù)了 Deckers 鞋類供應(yīng)鏈全 部工人數(shù)量的 72%；菲律賓和中國占比分別為 13%、9%。按照工廠數(shù)量占比劃分，越南和中國的鞋類工廠分別為 10 個、4 個，分別占比為 61%、22%；菲律賓、柬埔寨、 米尼加共和國均只有 1 家工廠。

3、Lululemon 供應(yīng)鏈分析

2020 年 Lululemon 擁有供應(yīng)商 40 家，相較 2017 年減少 7 家。按照前五大供應(yīng)商占比來看，2020 年，前五大產(chǎn)品制造商生產(chǎn)份額占比 59%，較去年同期提升 3.0pct，最大制 造商生產(chǎn) 17%的份額。產(chǎn)品制造商集中度不斷提升，頭部效應(yīng)明顯。按照地區(qū)來看：2020 年，越南、柬埔寨、斯里蘭卡、中國大陸、中國臺灣生產(chǎn)占比分別為 33%、20%、12%、9%、 2%

三、優(yōu)質(zhì)運動鞋服制造商復(fù)盤

1、華利集團(tuán)：快速擴(kuò)產(chǎn)與精益管理并舉的運動鞋代工“新星”

華利集團(tuán)和豐泰企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)的 Nike 鞋類供應(yīng)商，由于歷史原因以及管理層風(fēng)格的不同，二者的擴(kuò)張策略有所不同。 華利集團(tuán)的產(chǎn)能主要在越南北部，主要從事中檔休閑鞋及慢跑鞋的生產(chǎn)，通過不斷擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)客戶實現(xiàn)產(chǎn)品品類的擴(kuò)充 以及生意規(guī)模的擴(kuò)張。豐泰企業(yè)產(chǎn)能遍布越南、印度、印尼、中國大陸，客戶主要是 NIKE，產(chǎn)品定位中高端專業(yè)運 動鞋。盡管定位不同、經(jīng)營策略不同，但由于同樣精于研發(fā)、擁有高效管理體系以及海外擴(kuò)張能力，多年來二者均呈 現(xiàn)收入規(guī)模穩(wěn)健增長，盈利能力提升以及估值不斷提升的狀態(tài)。

華利集團(tuán)創(chuàng)立于 1999 年，主要從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計與生產(chǎn)，是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA、Cole Haan 最大供應(yīng)商。 產(chǎn)能主要分布在越南北部，銷售區(qū)域主要為歐美地區(qū)。

近年來運動鞋服行業(yè)快速增長，頭部品牌表現(xiàn)突出，公司在客 戶采購份額提升，產(chǎn)能擴(kuò)張與效率提升并舉。收入規(guī)模從 2017 年的 100 億元預(yù)計將增長至 2021 年的 177 億元（wind 一致預(yù)期），CAGR 達(dá) 15%；凈利潤規(guī)模從 11 億元預(yù)計增長至 27 億元（wind 一致預(yù)期），CAGR 達(dá) 25%。在規(guī) 模效應(yīng)、客戶升級、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升等因素推動下，公司毛利率從 2017 年的 23%提升至今年前三季度的 28%，凈利潤率從 11%提升至 16%，ROE 年化保持在 30%以上。

1）重視技術(shù)投入&持續(xù)工藝升級，推動人效持續(xù)提升

華利集團(tuán)研發(fā)費用支出占收入 2%左右：公司負(fù)責(zé)將品牌商的設(shè)計圖實現(xiàn)（設(shè)計由品牌商做，打樣由公司做），2017 年至 2019 年公司研發(fā)費用占收入比例在 2%左右，處于行業(yè)中等水平，為新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)提供了資金保證。 重視技術(shù)人員的培養(yǎng)：截至 2020 年 6 月 30 日，華利集團(tuán)開發(fā)設(shè)計體系共 2475 人，占公司總?cè)藬?shù)的 2.24%。核心技 術(shù)人員分別為陳昆木、謝獻(xiàn)堂、張桓章，核心技術(shù)人員保持穩(wěn)定，沒有人才流失的現(xiàn)象。

生產(chǎn)工藝先進(jìn)，擁有多項專利技術(shù)：截止 2020 年 6 月 30 日，華利集團(tuán)共取得 42 項專利；這些技術(shù)在滿足產(chǎn)品的多 樣性、功能性、個性化等方面，以及提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本方面具有關(guān)鍵作用。公司的訂單一般是在 45 天-60 天，部分訂單可以 2-3 周交貨。 重視研發(fā)投入并持續(xù)提升工藝水平，公司人均收入從 2017 年的 8.99 萬元增長到 2020 年的 12.63 萬元，年復(fù)合增速 達(dá) 12%，人均凈利潤從 1 萬元增長到 1.7 萬元，年復(fù)合增速達(dá) 19%。

2）品質(zhì)和交期保障下，與核心客戶關(guān)系愈加緊密

從 2021 年前三季度客戶結(jié)構(gòu)看，NIKE、DECKERS、VF、PUMA 是公司的四大核心客戶，收入占比分別為 35%、 22%、19%、11%，且四大核心客戶收入占比從 2017 年的 78%提升到 2021 年前三季度的 87%。

從行業(yè)地位來看，華利集團(tuán)是 Converse、Deckers、Vans、Puma、Columbia 等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大 供應(yīng)商，且華利占客戶采購金額比逐漸提升。我們采用華利集團(tuán)對相應(yīng)公司的收入/該公司成本進(jìn)行計算。華利集團(tuán) 占 Nike 公司（包括 Nike 品牌和匡威，全品類）的采購比例從 2017 年的 2%提升至今年上半年的接近 4%，占 Deckers 的采購比例從 32%提升至 42%，占彪馬的采購比例從接近 4%提升至 7.6%。

2、豐泰企業(yè)：聚焦 NIKE 中高端產(chǎn)品線的運動鞋代工“元老”

豐泰企業(yè) 1971 年創(chuàng)立，自 1976 年開始與 Nike 合作，是 NIKE 全球最大的鞋類供應(yīng)商，占 NIKE 全球鞋類銷售量的 六分之一，產(chǎn)品以定位中高端的專業(yè)運動鞋及配件為主。產(chǎn)能分布在中國大陸、越南、印尼、印度，員工人數(shù)超過 13 萬人。由于豐泰僅僅服務(wù)于 NIKE，因此規(guī)模擴(kuò)張較慢，但盈利能力保持較高水平。公司收入規(guī)模從 2005 年的 50 億 元增長至 2020 年的 162 億元，年復(fù)合增速達(dá) 8%；凈利潤規(guī)模從 2.51 億元增長至 11.32 億元，年復(fù)合增速達(dá) 11%。 2020 年毛利率、凈利潤率、ROE 分別為 23.87%、8.03%、28.74%。（報告來源：未來智庫）

1）運動鞋服行業(yè)紅利&豐泰自身技改提效，2012 年收入增長提速、盈利能力提升，估值中樞上移

2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前公司定位于傳統(tǒng)制造業(yè)，運行效率偏低，業(yè)績增長緩慢，收入從 2005 年的 50 億增加至 2009 年 的 56 億，凈利潤從 2.51 億增加至 3.15 億，毛利率及凈利潤率分別維持在 19%、8%左右，ROE 維持在 12%-19%之 間。

2010 年后運動鞋服紅利期到來，同時公司積極開始進(jìn)行技改升級，整體自動化技術(shù)水平逐漸提升，印度及印尼工廠 產(chǎn)能利用率提升。2012 年后公司業(yè)績增長提速，營業(yè)收入從 77 億增加至 2020 年的 162 億，GAGR 為 9%。毛利率 從 19%提升至 24%，凈利率從 5.6%提升至 8%，ROE 從 19%提升至 28%，凈利潤從 3.5 億增長至 11.3 億，GAGR 為 15 %。8 年多時間總市值從 40 億增加至 410 億，漲幅超過 9 倍。資本市場給予豐泰企業(yè)的 PE 從 10 倍左右上升 至最高的 40 倍左右。

2）超強(qiáng)的研發(fā)能力&多區(qū)域擴(kuò)產(chǎn)能力構(gòu)筑豐泰競爭壁壘

超強(qiáng)的研發(fā)能力：豐泰從早期的傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展為以研發(fā)及技術(shù)主導(dǎo)的運營模式，產(chǎn)品開發(fā)中心有近 140 位產(chǎn)品開發(fā) 人員，根據(jù)市場需求尋找材料、開發(fā)技術(shù)、將設(shè)計理念轉(zhuǎn)化為實際樣品。有接近 1000 位經(jīng)驗豐富、技術(shù)純熟的制鞋 人員進(jìn)行樣品打樣。有近 700 名工程師，參照設(shè)計圖稿，考量運動需求與制造條件，運用最新工業(yè)設(shè)計與工程結(jié)構(gòu)技 術(shù)開發(fā)所需模具與配件，改善制造流程，提升生產(chǎn)效益。豐泰于 2015 年成立越南開發(fā)中心。過去 3 年每年投入研發(fā) 的金額約為 5.7 億人民幣，占收入比重達(dá) 3.5%-4%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

東南亞多地區(qū)產(chǎn)能開拓的能力：豐泰企業(yè)總產(chǎn)能從 2009 年的 5100 萬雙增至 2019 年 1.23 億雙（2020 年受疫情影響 下滑至 1.12 億雙），GAGR 達(dá) 8.31%。中國大陸、越南、印尼、印度四區(qū) 2019 年產(chǎn)能分別為 1120 萬/6400 萬/1630 萬/3120 萬雙，占比分別為 9%/52%/13%/26%；GAGR 分別為-0.80%/8.53%/4.35%/25.57%。公司新增產(chǎn)能主要投 到了印度及越南地區(qū)。

自動化水平提升，人均凈利潤提升：2012-2019 年員工人數(shù)從 7.4 萬人上升至 13 萬人，GAGR 達(dá) 8.7%；人均產(chǎn)能從 835 雙/人增加至 929 雙/人，年復(fù)合增速為低個位數(shù)。人均凈利潤從 4729 元增長至 1.09 元，CAGR 達(dá) 13%。2020 年受疫情影響人均收入和凈利潤貢獻(xiàn)有所下滑。

3、申洲國際：國內(nèi)最大的縱向一體化服裝制造商

申洲國際是中國最大的針織垂直化服裝制造商和出口商，2020 年收入/凈利潤 231 億元/51 億元。采用面料 ODM/成 衣 OEM 模式，環(huán)節(jié)覆蓋織造、染整、裁剪、縫紉、包裝及運輸?shù)拳h(huán)節(jié)，實現(xiàn)面料生產(chǎn)和成衣加工無縫對接，具有短 交期、快速反應(yīng)優(yōu)勢。生產(chǎn)包括運動服飾、休閑服飾、內(nèi)衣等針織類服裝。與多家知名品牌商構(gòu)建了長期穩(wěn)定的合作 關(guān)系，前四大客戶耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬和優(yōu)衣庫收入占比超過 80%，此外也與李寧和安踏合作。銷售區(qū)域：內(nèi)銷、 出口 3：7；出口市場逐步從日本擴(kuò)展至歐洲、美國等其他海外市場。產(chǎn)能布局：從國內(nèi)的寧波、衢州、安慶逐步向 越南（胡志明、西寧省）、柬埔寨金邊擴(kuò)張，完成了全球化布局。

1）業(yè)績與估值共振推動市值高增長

2004 年上市前公司就已經(jīng)確立了先發(fā)優(yōu)勢和行業(yè)龍頭地位。深度綁定優(yōu)衣庫，逐漸提升生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)能力， 2005 年前后訂單占優(yōu)衣庫全球采購額的 10%+。2006 年后開拓體育客戶，通過品類擴(kuò)充/客戶開拓實現(xiàn)業(yè)績快速 增長，但此時技術(shù)壁壘不夠強(qiáng)大，議價能力不足，無法有效傳導(dǎo)原材料上漲壓力及匯率波動壓力，故 PE 為 5-10X，對標(biāo)普通制造業(yè)。

2）申洲護(hù)城河：強(qiáng)研發(fā)+垂直一體化精益生產(chǎn)+前瞻海外擴(kuò)產(chǎn)構(gòu)建高競爭壁壘

重大戰(zhàn)略時點，管理層高瞻遠(yuǎn)矚的決策能力和迅速的執(zhí)行力

管理團(tuán)隊專業(yè)：核心人物董事會主席馬建榮、總經(jīng)理黃關(guān)林、副總經(jīng)理馬仁和、陳芝芬均從基層做起，擁有超過 30 年的紡織品工作經(jīng)驗，帶領(lǐng)公司逐步成長壯大，顯示了管理層的專業(yè)度和穩(wěn)定性。 公司創(chuàng)立初期就確立了定位中高端，縱向一體化的模式，并持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入和技術(shù)改造。90 年代末開始與優(yōu)衣庫 進(jìn)行深度合作，期間提升了申洲的工藝水平、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、生產(chǎn)效率。前瞻布局運動品類：05 年后開始進(jìn)入運動服飾 領(lǐng)域，12 年飛織鞋面大獲成功，運動類收入占比不斷提升。早于行業(yè)進(jìn)行東南亞擴(kuò)展：05 年進(jìn)軍柬埔寨、13 年進(jìn)軍 越南。

研發(fā)實力強(qiáng)大，面料開發(fā)能力強(qiáng)&持續(xù)降本增效

研發(fā)費用占比維持在 3%左右，處于行業(yè)較為領(lǐng)先的地位。自 2005 年至今，公司用于購置廠房、技術(shù)開發(fā)、設(shè)備更 新的資本性支出占凈利潤的比例合計達(dá) 55%。面料開發(fā)能力強(qiáng)，截至 2020 年底，公司共申請了 536 項專利，其中 發(fā)明專利 166 項，實用新型專利 370 項；新材料面料專利 183 項，生產(chǎn)過程中對設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板類的 相關(guān)專利有 353 項。平均每年主要專利成果轉(zhuǎn)化 34 個系列，按平均每一系列 25 個品種計算，對應(yīng) 850 個新品。除 開發(fā)新產(chǎn)品外，公司亦致力改善本身的工藝技術(shù)，以提升生產(chǎn)效率、優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)、降低原材料消耗率和廢水排放率， 以及資源合理利用。經(jīng)典面料如與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗/透氣/柔軟功能性面料 Airism，與 Nike 共同研發(fā)輕盈/保暖 /透氣面料 Tech Fleece 以及一體織鞋面 Flyknit。

自動化程度提升推動人效提升

公司持續(xù)的研發(fā)投入用于設(shè)備升級和產(chǎn)品創(chuàng)新，以提升生產(chǎn)效率、節(jié)約生產(chǎn)成本、同時保證產(chǎn)品高品質(zhì)和高附加值。 如公司 2010 年的人均產(chǎn)出是 3500 件， 2020 年的人均產(chǎn)出是 4900 件，期間 CAGR 為 3.5%。 2020 年廠區(qū)的 員工密度為 161 人/萬平方米，較 2010 年下降超過 50%， 體現(xiàn)了公司自動化程度的提升。2020 年公司共雇用 89100 名員工，雖然有疫情原因影響，但人效跟上年基本持平。

與頭部客戶關(guān)系緊密，占客戶采購比例提升

從品牌商的角度看，對供應(yīng)商的交期、品質(zhì)、新品開發(fā)能力要求提升，縮減供應(yīng)商數(shù)量，采購的集中度在提升。目的 在于提質(zhì)、提效、降本。從申洲來看，過去 10 年申洲收入的增速明顯快于其下游品牌商的收入增速，說明申洲占相 應(yīng)客戶采購比例在提升。未來訂單量的增長來自兩個方面，一是品牌自身的增長，二是訂單集中度的提升。

全球化產(chǎn)能擴(kuò)張的能力強(qiáng)

面料產(chǎn)能方面，2020 年底均達(dá)到 350 噸/天的規(guī)模，總計 700 噸/天。其中國內(nèi)產(chǎn)能的擴(kuò)張靠技術(shù)改造實現(xiàn)，越南靠技改&人效提升，產(chǎn)能占比 1:1。服裝加工方面，截至 2020 年，公司年產(chǎn)針織服裝約 4.4 億件，國內(nèi)/國外占比約 60%/40%。目前海外擴(kuò)張更加積極，柬埔寨和越南新工廠建設(shè)順利推進(jìn)。

4、儒鴻：小而美的縱向一體化功能面料及成衣廠商

儒鴻成立于 1977 年，從事面料及成衣的縱向一體化垂直生產(chǎn)加工業(yè)務(wù)（織布-染整-定型-成衣）。產(chǎn)品聚焦功能性布 料以及運動服飾系列，以多元化產(chǎn)品&完整的產(chǎn)品線為提供客戶全方位差異化的服務(wù)，客戶包括 Nike、Puma、 Champion、lululemon 等運動服飾品牌。2020 年受疫情影響公司收入及凈利潤規(guī)模分別為 65 億元、9.87 億元，2021H1 公司收入及凈利潤規(guī)模分別為 41.78 億元、6.67 億元，同比增速分別為 57%、105%。

2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之前公司股價走勢平平，2010 年后迎來運動服飾行業(yè)紅利期，公司憑借優(yōu)異的功能性面料開發(fā) 迭代能力實現(xiàn)了業(yè)績和估值雙升?？偸兄祻?2011 年 4 月的 20 億元增長至 2019 年疫情發(fā)生前的 250 億元，疫情后 公司業(yè)績快速恢復(fù)，市值最高增長至 400 億元。在業(yè)績方面，2010 年后公司收入增長提速，盈利能力提升；2020 年 疫情發(fā)生后業(yè)績受到短暫影響，但自 21H1 公司凈利潤呈現(xiàn)翻倍式高增長。

公司成衣業(yè)務(wù)規(guī)模從 2010 年的 11 億增加至 2020 年的 47 億，GAGR 達(dá) 16%，收入占比從 54%逐步提升至 70%左 右。針織布業(yè)務(wù)占比在 2010-2017 年間從 46%下滑至 30%。公司銷售地區(qū)可以分為美洲、亞洲和其他，2008-2020 年這三個地區(qū)銷售收入 CAGR 分別為 15%/9%/15%。2020 年銷售收入分別為 38 億/18 億/9 億，占比分別為 59%/27%/14%。

面料開發(fā)能力強(qiáng)大：儒鴻擁有超過 380 位開發(fā)人員提供全面的服務(wù)與產(chǎn)品，每年提供高達(dá) 3000 種新款布料，每三個 月提供 20 個產(chǎn)品創(chuàng)新概念，每天提供 400 件新款樣衣。儒鴻與 lululemon 合作的首款面料，便是 Luon面料。Luon 面料由 86%的尼龍 + 14%的氨綸纖維(萊卡）混紡而成 ，前者帶來良好的吸濕排汗特性，后者給予四向延展的優(yōu)秀 張力。同時面料表面的細(xì)微絨毛創(chuàng)造出無限接近于棉的柔軟體感。

5、偉星股份: 國內(nèi)鈕扣拉鏈產(chǎn)業(yè)隱形冠軍 技改驅(qū)動業(yè)績增長提速

1）歷經(jīng)行業(yè)周期波動，偉星收入規(guī)模持續(xù)增長

國內(nèi)中高端拉鏈?zhǔn)袌黾卸容^高：目前國內(nèi)中高端拉鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模在 200 億元左右。日本 YKK 在國內(nèi)的銷售收入 60-80 億元，市占率 30%-40%；其次為潯興以及偉星拉鏈業(yè)務(wù)收入介于 13-15 億元，在中高端拉鏈?zhǔn)袌稣加新蕿橹袀€位數(shù)； 江蘇馳馬、上海東龍、深圳華圣達(dá)規(guī)模均為幾億元，在中高端市場市占率低個位數(shù)；此外還有瑞士的 RIRI 主要用于 高端奢侈品市場。

過去的 20 年間，服裝行業(yè)歷經(jīng)了 2001 年-2010 年的快速增長、2011 年-2015 年的庫存危機(jī)深度調(diào)整、2016 年-2018 年的短暫復(fù)蘇，以及 2018 年-2020 年的需求低迷&疫情，2020 年下半年呈現(xiàn)東南亞訂單回流以及訂單向頭部企業(yè)聚 集。偉星收入規(guī)模（剔除中捷時代）從 2001 年的 1.6 億元增長至 2020 年的 24.96 億元，年復(fù)合增速達(dá) 15.56%。

拉鏈業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勢增長：分產(chǎn)品來看，公司上市之初主要以鈕扣為主，該業(yè)務(wù)收入規(guī)模從 2001 年的 1.13 億元增長至 2020 年的 11.02 億元，年復(fù)合增速達(dá) 13%，目前該業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 42%。拉鏈業(yè)務(wù)增速較快，從 2001 年的 0.11 億 元增長至 2020 年的 13.31 億元，年復(fù)合增速達(dá) 29%，目前該業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 55%。

2）重視研發(fā)及技術(shù)升級 提升產(chǎn)出效率

偉星重視研發(fā)投入，2017 年-2020 年每年新增機(jī)器設(shè)備投入金額 1 億元以上，研發(fā)費用支出金額也超過了 1 個億， 技術(shù)人員數(shù)量 800 人左右，占全體員工人數(shù)的 10%。建有省級企業(yè)研究院、CNAS 實驗室、博士后工作站，分別在 上海深圳建立設(shè)計中心和技術(shù)研發(fā)中心，主編參編 13 項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，擁有國內(nèi)外專利 667 項。公司持續(xù)推進(jìn)機(jī)器化和智能化，使用機(jī)器代替人工，降低成本，并且保證質(zhì)量，目前公司在生產(chǎn)和驗收環(huán)節(jié)已經(jīng)開始 推進(jìn)“機(jī)器換人”。

人效的提升主要源于：技術(shù)升級、自動化、信息化提升生產(chǎn)效率；同時產(chǎn)品升級帶動人效提升。員工人數(shù)保持穩(wěn)定， 隨著收入規(guī)模的擴(kuò)張，人均創(chuàng)造的收入從 2011 年的 22.94 萬元增長至 2020 年的 32.06 萬元，年復(fù)合增速達(dá) 3.79%。 人均利潤從 2011 年的 2.33 萬元增長至 2020 年的 5.09 萬元，年復(fù)合增速達(dá) 9%。

3）營銷激進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)遍布全球

偉星在全球有 20 多家銷售分公司、50 多個營銷網(wǎng)點，與全球眾多知名服裝品牌建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。通過完整的 輔料專業(yè)知識培訓(xùn)體系，培養(yǎng)了 800 多位銷售精英，第一時間為客戶提供全套輔料產(chǎn)品采購和解決方案。公司合作品 牌眾多，包括 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫等。雖然行業(yè)歷經(jīng)調(diào)整，但公司始終堅持技改提效、產(chǎn)品及客戶升級，因此產(chǎn)品毛利率處于提升狀態(tài)，同時嚴(yán)控費用，今 年上半年扣非凈利潤率提升至 15%+。

2010 年前偉星的 ROE 水平保持在 15%-20%之間，2011 年后降至 10%-15%之間，主要原因在于行業(yè)不景氣，公司 去杠桿降低經(jīng)營風(fēng)險，同時進(jìn)行設(shè)備更新采購以及海外產(chǎn)能擴(kuò)張，但凈利潤仍保持在較高的水平。預(yù)計未來隨著技改 效果的逐漸顯現(xiàn)、公司盈利能力以及運營效率有望實現(xiàn)雙重提升，ROE 水平有望重新回到 15%以上水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。